Форекс портал

Налоговый щит (Tax Shield)

Несмотря на широкое распространение данного термина в западных странах, в России применение технологий, скрывающихся за этим понятием, широко, но не всегда осознанно. На самом деле существует несколько налоговых щитов — то есть тех вычетов из выручки, которые позволяют предприятию уменьшить прибыль до налогообложения. К основным относятся два: процентный и амортизационный налоговый щит. Первый связан с тем, что обслуживание заемных средств позволяет компаниям снижать прибыль до налогообложения, а значит — и сам налог на прибыль. А это подразумевает, что в динамике, то есть год от года, может наблюдаться экономия по налогу на прибыль — вот именно эта экономия и получила название «налоговый щит».

Схожий механизм действует и в случае с амортизацией. В принципе, любые расходы, к примеру, на оплату прав использования объектами интеллектуальной собственности позволяют говорить об эффекте «налогового щита», однако для финансиста ключевыми являются именно два вышеупомянутых щита. Их использование позволяет точно рассчитать «потолок» цены при покупке нового оборудования взамен старого, проанализировать более тщательно инвестиционный проект, взвешенно подойти к расчету денежных потоков компании, а также вычислить ее цену и капитализацию.

В итоге для любого момента времени t сумма за соответствующий период денежного потока CFE для долевых инвесторов (акционеров) и денежного потока CFD для долговых инвесторов (кредиторов) равна сумме свободного денежного потока и налогового щита периода:

FCF t + TS t = CFE t + CFD t . (1)

Равенство (1) можно рассматривать как формальное отражение «закона сохранения денежных потоков», состоящего в том, что нетто-результат инвестиционных и финансовых решений периода не может отличаться от суммы денежных средств в распоряжении компании.

Левая часть (1) характеризует суммарный денежный поток для всех инвесторов компании, использующей заемный капитал, и обозначается в англоязычной литературе термином CCF (capital cash flow) :

CCF t = FCF t + TS t . (2)

Общепринятый перевод термина «capital cash flow» на русский язык не сформировался, и в публикациях встречаются разные варианты: «капитальный денежный поток» [Теплова, 2004], «поток для капитала» [ГУ-ВШЭ, 2007]. Вероятно, наиболее удачным и близким по содержанию к оригиналу является термин «денежный поток для всего капитала компании» [Грязнова и др., 2003, с. 60].

Поскольку CCF — это посленалоговый денежный поток от активов, дополненный экономией на налогах за счет процентных платежей, то оценка, полученная дисконтированием CCF по ставке, соответствующей риску этого денежного потока, даст оценку V L компании в целом при смешанном финансировании .

Опираясь на принцип аддитивности дисконтированных денежных потоков, можно перейти от (1) к соотношению

V t U + V t TS = E t + D t . (3)

Равенство (3) — это расширенная до сделанных допущений версия первой теоремы Модильяни-Миллера с налогообложением прибыли корпораций, или «закон сохранения ценности», основанный на аргументе о невозможности стабильного арбитража. Этот закон говорит о том, что для любого момента времени сумма ценности E собственного капитала компании и ценности D ее долга равна сумме ценности V U той же компании, как если бы она финансировалась полностью за счет собственного капитала, и ценности V TS ожидаемых выгод налогового щита за весь прогнозируемый на этот момент срок жизни компании.

По своей структуре соотношение (3) идентично формуле (3) в работе , и это свидетельствует об универсальности вывода базовой теории, состоящего в том, что в отсутствие прямых и косвенных издержек банкротства и независимости операционных результатов от структуры капитала эффект изменения ценности компании возникает в силу исключительно внешних факторов (externalities). Эти факторы проявляются в оценках через перераспределение денежного потока от активов компании и их риска между долевыми инвесторами, долговыми инвесторами и государством.

Сумма ценности собственного капитала и долга есть ценность V t L компании в целом при смешанном финансировании

V t L = E t + D t . (4)

Ту же величину V t L мы получим, складывая ценность V U компании, при условии, что она финансируется только за счет собственного капитала, с ценностью выгод налогового щита:

V t L = V t U + V t TS . (5)

Уравнение (5) есть не что иное, как версия без издержек банкротства модели скорректированной приведенной ценности (adjusted present value — APV), предложенной Майерсом для оценки компаний со смешанным финансированием.

Отметим, что в принятых исходных допущениях (ABCD) равенства (3), (4) и (5) выполняются для любого момента времени вне зависимости от того, как соотносятся между собой процентная ставка, под которую долг предоставлен, и рыночная стоимость заемного капитала.

Динамическая DCF-модель оценки

Рассмотрим задачу построения оценки на конечном горизонте продолжительностью N лет. Эволюция оценок элементов капитала компании для двух последовательных периодов времени задается рекурсивными уравнениями, отражающими базовый принцип: цена, которую мы платим сегодня, равна приведенной ценности ожидаемого денежного потока. В частности, оценка V t-1 U на конец периода t — 1 компании без долга равна дисконтированной по ставке k t U сумме свободного денежного потока FCF t периода и оценки V t U на конец периода t , где k t U — это ставка периода t ожидаемой доходности инвестиций для собственного капитала без долговой нагрузки (cost of unlevered equity):

Ставка k характеризует систематический риск активов и обычно предполагается постоянной на всем горизонте оценки. В то же время вполне возможно, что структура и риск активов на горизонте оценки будут меняться. Наш анализ это допускает, и с целью сохранения общности мы используем индекс t.

Аналогично, для построения оценки E t-1 собственного капитала компании с долгом на конец периода t — 1 можно записать:

где k t E — стоимость собственного капитала с долговой нагрузкой (cost of levered equity) для периода t.

Оценка на конец периода t — 1 ожидаемых выгод налогового щита V t-1 TS равна дисконтированной по ставке k t TS сумме экономии по налогу на прибыль за счет процентных платежей TS t периода t и оценки V t TS ожидаемых выгод налогового щита на конец следующего периода t:

Ставка k t TS в формуле (6.3) — это ставка, соответствующая риску налогового щита для периода t. Вопрос об оценке этого риска и определении адекватной ставки дисконтирования является предметом активных академических исследований , и, насколько нам известно, на сегодняшний день общее решение этой проблемы не найдено. На данном этапе анализа мы не будем делать никаких предположений относительно значений k t TS и допускаем, что риск налогового щита может меняться от периода к периоду.

В случае смешанного финансирования оценка V t-1 L компании в целом на конец периода t — 1 может быть получена как приведенная сумма свободного денежного потока FCF t периода t и оценки компании V t L на конец периода t. Ставкой дисконтирования в этом случае будет ставка k t FCF , отражающая риск FCF компании с долгом.

Влияние выгод налогового щита на ценность компании в этом подходе учитывается через соответствующие корректировки k t FCF .

В учебной и специальной литературе ставка k t FCF (ожидаемой доходности инвестиций в капитал компании с долговой нагрузкой) обычно рассчитывается и анализируется в формате средневзвешенной стоимости капитала и обозначается аббревиатурой WACC. Однако, как доказывается в работе и будет показано далее, равенство WACC = k t FCF имеет место только при удовлетворении целого ряда условий, которые большинство инвестиционных и финансовых аналитиков полагает выполненными автоматически.

Оценку V t-1 L компании в целом мы также можем получить, дисконтируя денежный поток для всего капитала компании по ставке k t CCF , соответствующей риску потока CCF:

Очевидно, что эта ставка определяется комбинацией рисков двух ожидаемых денежных потоков: свободного денежного потока и потока экономии на налогах за счет процентных платежей.

В свою очередь, оценка долга D t-1 на конец периода t — 1 есть сумма денежного потока по долгу CFD t и оценки долга D t , приведенная по ставке стоимости заемного капитала k t D (cost of debt):

Денежный поток для долговых инвесторов определяется процентной ставкой i D (interest rate on debt), установленной при предоставлении займа, номинальной суммой D BV привлекаемого заемного капитала и ее изменением от периода к периоду:

В то же время для получения оценки D долга необходимо дисконтировать CFD по ставке k D , которая определяется на основании данных рынка капитала, а не специфичными условиями конкретного проспекта эмиссии долга или кредитного соглашения. Как правило, в оценочных расчетах предполагается (часто по умолчанию), что процентная ставка i D , по которой долг предоставлен и обслуживается, совпадает с рыночной стоимостью заемного капитала k D , так что балансовый размер долга совпадает с его оценкой по денежным потокам D = D BV . Это упрощает анализ, так как отпадает необходимость учитывать разницу между ожидаемой доходностью долговых обязательств и процентной ставкой, согласованной в момент получения займа. Однако на практике стоимость заемного капитала не всегда совпадает с процентной ставкой, и термин «стоимость заемного капитала» следует понимать, вообще говоря, как ставку ожидаемой доходности, соответствующей риску инвестиций кредитора [Брейли, Майерс, 1997, с. 519; Arnold, 2005, p. 883-885].

Рекурсивные уравнения (6.1)-(6.6) имеют решения, и эти решения определяют оценки методом дисконтирования денежных потоков на начало каждого периода t = 1, 2, 3, ..., N — т.е. на горизонте оценки в N лет:

где символ П обозначает произведение.

Построенная модель оценки не предполагает никаких исходных ограничений структуры денежного потока и работает на конечном горизонте прогноза. Ее можно использовать без ограничений на срок жизни объекта оценки, разделив этот срок, как принято, на прогнозный период и терминальную составляющую.

Модель является динамической в том смысле, что оценки каждого компонента капитала компании и ставки дисконтирования пересчитываются попериодно и на всем горизонте прогноза одновременно, отражая изменение во времени риска активов, структуры ожидаемого денежного потока и планируемых источников финансирования. Технически подобную расчетную процедуру можно реализовать только с использованием формул (6.1)-(6.6) и технологии обратного дисконтирования (backward discounting) . Внутренние связи всех моделей подобного типа характеризуются, в общем случае, перекрестными циклическими ссылками , и их трансформация в инструмент практических оценок либо требует применения макропрограммирования, либо опирается на расширенные возможности современных электронных таблиц.

Необходимые условия совпадения оценок методом дисконтирования денежных потоков

Равенства (3) и (4) дают общее доказательство в принятых допущениях (ABCD) известного факта теоретической эквивалентности моделей дисконтированного денежного потока. Переходя в плоскость практических применений, необходимо помнить, что все величины, входящие в (3) и (4), определяются дисконтированием денежных потоков, участвующих в равенствах (1) и (2), по ставкам, соответствующим риску этих денежных потоков. Иначе говоря, отдельные компоненты левой и правой частей рыночного баланса должны оцениваться по формулам (8.1)-(8.6), при этом в каждом периоде прогноза должно выполняться условие (1) для денежных потоков, а ставки дисконтирования должны вычисляться в каждом периоде, исходя из закона сохранения ценности (3).

Если говорить об оценке E собственного капитала компании, использующей заемный капитал, то эквивалентность DCF-моделей означает, что, во-первых, мы можем получить ее любым из способов:

• непосредственно дисконтируя денежный поток для акционеров CFE по ставке k t E стоимости собственного капитала с долговой нагрузкой;
• дисконтируя свободный денежный поток FCF по скорректированной с учетом эффектов налогового щита ставке k t FCF и вычитая оценку долга;
• дисконтируя денежный поток для всего капитала компании CCF по ставке k t CCF и вычитая оценку долга;
• складывая дисконтированную по ставке k t U сумму FCF с оценкой ожидаемых выгод процентного налогового щита и вычитая оценку долга.

Во-вторых, все эти оценки должны совпадать. При применении общепринятых подходов они, как правило, не совпадают, и расхождение может быть достаточно большим [Ибрагимов, 2007б].

Совпадение (несовпадение) оценок при использовании перечисленных вариантов модели дисконтированного денежного потока в практических расчетах предопределяется двумя факторами. Первый — это согласованный прогноз денежных потоков. Необходимым условием согласованности прогноза денежных потоков и совпадения оценок разными методами является выполнение равенств (1) и (2) для любого периода t на горизонте прогноза. Второе — это согласованный со структурой ожидаемых денежных потоков расчет стоимости капитала. Необходимым условием совпадения оценок выступает взаимное соответствие для любого периода t применяемых ставок дисконтирования и фактической, т.е. основанной на оценках перечисленными выше методами, структуры капитала. Если исходные данные, допущения прогноза и применяемая для оценочных расчетов финансовая модель согласованы, то мы получим идентичный результат оценки не только в теории, но и на практике.

Опираясь на принцип отсутствия арбитражных возможностей и закон сохранения ценности, выраженный уравнением (3), можно вывести обобщенные формулы для расчета ставок дисконтирования, обеспечивающие, по построению, выполнение второго необходимого условия согласованности финансовой модели, а затем проанализировать, при каких дополнительных ограничениях эти формулы преобразуются в формулы, известные из научных публикаций, а также в стандартные формулы из учебников. Начнем со средневзвешенной стоимости капитала.

Обобщенная формула WACC

Выразим из (6.4), (6.2) и (6.6) денежные потоки

и подставим в базовое соотношение (1). Перегруппировав члены выражения и упростив с учетом V t L = E t + D t , получим

откуда, разделив обе части на V t-1 L , найдем

Для того чтобы преобразовать формулу (9) в классическую формулу WACC, необходимо наложить целый ряд дополнительных условий.

Допустим, налоговый щит полностью реализуется в том же периоде, в котором начисляются проценты, и ставка налога на прибыль неизменна на всем горизонте оценки, т.е. T t = T (t = 1, 2, 3, ..., N). Тогда сумму налогового щита периода можно рассчитать по формуле TS t = i t D D t-1 BV T и формула (9) преобразуется к виду

Предположив дополнительно, что структура капитала, выраженная удельным весом L долга в оценке компании, а также стоимость собственного капитала и стоимость заемного капитала постоянны на всем горизонте оценки:

мы приходим к хорошо известной «учебной» формуле для расчета средневзвешенной стоимости капитала:

Констатируем, что формула (13) справедлива и корректна в применении только при выполнении всех указанных выше условий. Общепринятая технология оценки методом дисконтирования свободного денежного потока по ставке WACC, рассчитанной, исходя из априори фиксированной доли долга в капитале компании, предполагает эти условия выполненными по умолчанию. Однако очевидно, что на практике фактические условия применения и подразумеваемые допущения финансовой модели редко соответствуют друг другу, что неизбежно влечет искажения на уровне инструментария оценки безотносительно всегда существующей неопределенности в прогнозах.

Заметим, что если нормативным актом регулирующих органов установлено ограничение на уровень процентной ставки, в пределах которой процентные платежи относятся к расходам для целей налогообложения, то применение обобщенной формулы (9) автоматически обеспечивает вовлечение в анализ специфики формирования процентного налогового щита, так как суммы налогового щита периода просчитываются в явном виде при формировании прогнозной финансовой отчетности и построении денежных потоков. Если выполнены соответствующие условия и мы хотим в обозначенной ситуации использовать формулу (10), то ее необходимо подкорректировать.

Обозначим через Α t долю процентных платежей периода, уменьшающих базу расчета налога на прибыль. Если, например, установлено, что для целей налогообложения учитываются проценты по ставке не выше ставки i t ЦБ рефинансирования Центрального банка с коэффициентом 1,5, то

и формула (10) принимает вид:

Корректировки в формулах (11) и (13), а также в тех, которые будут выведены далее, аналогичны.

Обобщенная формула WACC для модели CCF

Уравнение (4) позволяет рассматривать компанию со смешанным финансированием как портфель, состоящий из собственного капитала и долга. В принятых допущениях (ABCD) ожидаемая доходность инвестиций в компанию будет равна сумме ожидаемых доходностей элементов портфеля, так что для любого t = 1, 2, 3, ..., N:

Это сразу позволяет получить формулу для расчета ставки дисконтирования денежного потока для всего капитала компании в формате средневзвешенной стоимости капитала:

Если дополнительно выполняется (12), то выражение (15) можно записать в более привычном виде:

По сравнению со ставкой дисконтирования для FCF, ставка дисконтирования для CCF не содержит корректировок на эффект налогового щита периода в виде слагаемого (-TS t /V t-1 L) или множителя (1 — Т), отнесенного к стоимости заемного капитала k D . Это вполне закономерно, так как налоговый щит включен непосредственно в состав денежного потока CCF для всего капитала компании.

Обобщенная модель влияния долгового финансирования на стоимость капитала компании

Опираясь на исходные допущения (ABCD), ранее мы получили обобщенную формулу для расчета стоимости капитала компании при смешанном финансировании в формате средневзвешенной стоимости капитала. Здесь мы выведем и прокомментируем альтернативное выражение, показывающее, как изменяется стоимость капитала компании при изменении долговой нагрузки по отношению к стоимости капитала той же компании без долга.

Ожидаемая отдача от инвестиций в капитал компании складывается из доходности по ставке k FCF и процентного налогового щита. В то же время компанию, использующую заемный капитал, можно рассматривать как портфель из операционных активов и выгод налогового щита. Тогда для всех t = 1, 2, 3, ..., N из (5) следует, что

Так как V t-1 U = V t-1 L — V t-1 TS , то после перегруппировки членов выражения (17) преобразуется к виду

Разделив обе части на V t-1 L , получаем формулу для стоимости капитала, соответствующей риску свободного денежного потока компании при смешанном финансировании :

Из равенства (18) следует, что стоимость капитала компании с долгом не зависит в явном виде ни от скорректированной на финансовый риск стоимости собственного капитала k E , ни от стоимости заемного капитала k D и фактической процентной ставки долга i D , ни от структуры капитала компании. По сути, k FCF является взвешенной суммой ставок k U , отражающей риск активов, и k TS , характеризующей риск налогового щита, скорректированной на сумму фактической реализации налогового щита периода. Это хорошо видно, если переписать (18) в виде

Весовые коэффициенты в формуле (19) определяются долей выгод налогового щита в оценке компании. И хотя общепринята точка зрения, что стоимость капитала компании при фиксированной структуре капитала есть величина постоянная, очевидно, что в общем случае это не так. Структура формул (18) и (19) показывает, что даже в стандартном предположении о неизменном значении ставок, характеризующих риск активов k t U = k U = const и риск налогового щита k t TS = k TS = const, k FCF может от периода к периоду меняться, если меняется удельный вес оценки выгод налогового щита на начало периода и (или) удельный вес налогового щита соответствующего периода в оценке компании.

Анализ структуры обобщенной модели влияния долговой нагрузки на стоимость капитала позволяет сделать еще два вывода, расширяющих формулировку выводов классической теории Модильяни-Миллера с налогообложением прибыли корпораций:

1) стоимость капитала компании, прибегающей к заимствованиям, будет ниже стоимости капитала той же компании, финансируемой только за счет собственного капитала, если процентные платежи по займам создают налоговый щит;

2) до тех пор пока вся сумма процентных платежей выводится из-под налогообложения и операционные результаты позволяют реализовать налоговый щит в полном объеме, наращивание долговой нагрузки ведет к снижению стоимости капитала компании с долгом по отношению к стоимости капитала той же компании, финансируемой полностью за счет собственного капитала. Отметим, что в исходных допущениях

(ABCD) оба вывода справедливы независимо от того, как соотносятся между собой рыночная стоимость заемного капитала k D и процентная ставка долга i D .

Уравнение (18) позволяет обратить внимание на суть механизма влияния долговой нагрузки на стоимость капитала и ценность компании. Эффект снижения стоимости капитала у компаний, осуществляющих эмиссию долга для финансирования активов, возникает не потому, что стоимость заемного капитала ниже стоимости собственного, как это обычно трактуется, а исключительно в силу реализации законодательно установленной возможности экономии на налогах за счет процентных платежей. Учет в оценочных расчетах изменений структуры и стоимости капитала на основе классической формулы средневзвешенной стоимости капитала (16) может давать искаженный результат. Если, например, компания не платит (по тем или иным причинам) налог на прибыль, то чистый эффект долгового финансирования будет нейтральным или, возможно, отрицательным, но при этом классическая формула WACC покажет снижение стоимости капитала. Итоговая оценка будет завышенной на сумму выгод «вмененного» множителем (1 - Т) процентного налогового щита, которого в действительности нет.

Стоимость капитала для модели CCF Если переписать выражение (17) в виде

Налоговый щит амортизации

Инвестиционная налоговая скидка – это скидка с суммы федерального налога, обусловленная затратами инвестора на приобретение имущества. Она дает прямое сокращение налогов.

Расходы, связанные с реализацией проекта – это расходы, которые не включаются в стоимость приобретенных материальных активов (обучение персонала, оформление документации).

Балансовая стоимость оборудования может не совпадать со стоимостью, полученной фирмой при его продаже (рыночной стоимостью). Необходима корректировка суммы уплачиваемого фирмой налога (в сторону увеличения «+» или уменьшения «–» суммы). Амортизация не является потоком реальных денег. Однако, амортизация обеспечивает так называемый «налоговый щит». Действие «налогового щита амортизации» проявляется в уменьшении налогооблагаемой прибыли. Приобретая новые материальные активы, фирма приобретает «налоговый щит». Ликвидируя старые, но еще не полностью амортизированные активы, фирма лишается имевшегося у нее «налогового щита».

Выручка от продажи старого оборудования – это либо рыночная стоимость старого оборудования, которое ликвидируется в связи с вводом нового проекта, либо скидка, которую фирма получает при покупке нового оборудования при условии сдачи старого поставщику.

АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ЗАТРАТЫ, НЕВОЗВРАТНЫЕ ИЗДЕРЖКИ, ПОНЯТИЕ ЛИКВИДАЦИОННОЙ СТОИМОСТИ

При определении денежного потока необходимо учитывать альтернативные затраты, под которыми понимают упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурса. Корректный анализ бюджета капиталовложений должен проводиться с учетом релевантных альтернативных затрат. Нераспределенная прибыль, остающаяся на предприятии после всех выплат может быть выплачена акционерам в качестве дивидендов, либо реинвестирована на развитие производства.

Если часть дохода реинвестирована, альтернативные затраты для них будут следующими: акционеры могли бы получить эти доходы в качестве дивидендов и далее вложить их в акции, облигации, недвижимость и т.п. таким образом, фирма должна заработать на этой нераспределенной прибыли как минимум столько же, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.

Невозвратными издержками называются произведенные ранее расходы, величина которых не может измениться в связи с принятием проекта или отказом от него.

Ликвидационная стоимость – капитал, полученный за счет продажи активов в момент окончания инвестиционного проекта. Ликвидационная стоимость может быть отрицательной величиной, так как сама ликвидация может быть связана с определенными затратами.

21. Инвестиции в условиях риска. Понятие неопределенности и риска. Риски инвестиционных проектов в реальные активы

Неопределенность характеризуется множеством различных возможностей, из которых в зависимости от конкретных условий реализуется лишь одна.

Проблема неопределенности возникает в результате взаимодействия множества причин внутреннего и внешнего характера, к числу которых могут быть отнесены невозможность точно описать закономерности, цели и условия развития больших реальных систем, объектов и явлений, невозможность точно задать исходную информацию, используемую при исследованиях, и т.д.

В зависимости от вида этих причин принято различать три типа неопределенности:

– вероятностная – каждый исход имеет некоторую вероятность наступления, причем предполагается, что эти вероятности известны. Можно считать, что вероятностная неопределенность задается «поведением» самого объекта исследования, поскольку субъект здесь выступает лишь как «наблюдатель»;

– эпистемологическая – создается не только одним «поведением» объекта, но и неконтролируемой или не полностью контролируемой деятельностью исследователя;

– полная – характеризуется отсутствием всякой информации как о состоянии объекта исследования, так и о намерениях или деятельности исследователя.

Каждый тип неопределенности характеризуется определенным типом информации:

– детерминированная – однозначно характеризует события или явления;

– вероятностно -определенная – определяет случайные события или величины с известными для настоящего и будущего законами распределения вероятности;

– вероятностно -неполная – характеризует случайные события или величины, законы распределения вероятности для которых либо неизвестны, либо известны для прошлого, но не настоящего и будущего;

– неполная – отсутствие всякой информации.

Риск (или неопределенность) обусловлен вариацией ожидаемых доходов, связанных с данными инвестициями:

1. Риск – это подверженность случайным потерям, опасной случайности; опасность потерять.

2. Термин «риск» используется обычно для описания условий инвестирования, когда доход от инвестиций точно не известен, но известна совокупность альтернативных значений этого дохода и их вероятности.

3. Под условиями риска предлагается понимать множество возможных альтернативных исходов с известными вероятностями их наступления; под условиями неопределенности – то же множество возможных альтернативных исходов, но без каких-либо сведений о вероятностях их наступления.

4. Риск – не ущерб, наносимый реализацией решения, а возможность отклонения от цели, ради достижения которой принималось решение.

5. Из ситуаций неопределенности мы рассматриваем в качестве ситуаций риска такие, наступление неизвестных событий в которых весьма вероятно и может быть оценено. В то же время ситуации, когда вероятность наступления неизвестных событий мы установить заранее не можем, мы называем неопределенностью.

К числу наиболее существенных видов неопределенностей и инвестиционных рисков можно отнести:

– риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли;

– внешнеэкономический риск (возможность введения ограничений на торговлю и поставки, закрытие границ и т.д.);

– неопределенность политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или в регионе;

– неполнота и неточность информации о динамике технико-экономических показателей, параметрах новой техники и технологий;

– колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных ресурсов и т.д.;

– неопределенность природно-климатических условий, угроза стихийных бедствий;

– производственно-технологический риск (аварии и отказы оборудования и т.д.);

– неопределенность целей, интересов, финансового положения и поведения участников проекта (возможность неплатежей, банкротств, срыва договорных обязательств и т.д.).

Существуют различные способы количественной оценки условий риска:

Первый подход основан на использовании коэффициента риска (k z).

где: Z – величина планируемого показателя; N – общее число возможных значений показателя x; i = 1, ... , N; n – число показателей, для которых x i < Z; М – – ожидаемые величины показателей, меньших Z, в случае их отклонения от Z (с отрицательным знаком); М + – ожидаемые величины показателей, больших или равных Z, в случае их отклонения от Z.

Значение k z могут находится в интервале (0, ∞). Для вычисления k z выражение удобно представить в виде:

Н
а рисунке представлена шкала риска, которая позволяет с помощью величиныk z оценить характер поведения лица, принимающего решение.

В целях более удобного пользования коэффициентами риска, для уменьшения чрезвычайно высоких значений возможно их нормирование, в результате чего их значения не выйдут за пределы интервала (0; 1). Нормированные коэффициенты риска называются индексами риска:

,

где:Е > 0 – некоторое заранее выбранное постоянное число; k z " – индекс риска.

Второй подход к количественной оценке риска основан на неоклассической теории риска А. Маршалла и А. Пигу. Суть его заключается в следующем: если решение относительно выигрыша принимается в условиях риска (т.е. величина выигрыша – величина случайная), то лицо, принимающее решение, будет руководствоваться двумя критериями:

– абсолютной величиной ожидаемого выигрыша;

– размахом его возможных колебаний.

Представленная на рис. кривая безразличия характеризует закон возрастающей цены риска . По оси ординат откладывается абсолютная величина выигрыша (Х ср ), т.е. его математическое ожидание, по оси абсцисс – дисперсия ( х 2 ), характеризующая разброс возможных значений выигрыша.

Следовательно, гарантированную прибыль можно выразить как дисконтированную величину ожидаемой прибыли, причем ставкой дисконта здесь является норма премии за риск, зависящая от кривой безразличия.

Можно также построить кривую безразличия для случая, когда анализируется не ожидаемый выигрыш, а ожидаемые затраты (рис. 2). Здесь отрезок ОР изображает величину гарантированных издержек, а отрезок ВР – премию за риск. Снижая издержки и получая премию за риск в размере РВ предприниматель рискует и риск количественно выражается с помощью дисперсии х 2 (отрезок 0А).

Что такое «Налоговый щит»

Налоговый щит - это уменьшение налогооблагаемого дохода для физического или юридического лица, которое достигается путем требования о допустимых отчислениях, таких как проценты по ипотечным кредитам, медицинские расходы, благотворительные пожертвования, амортизация и амортизация. Эти вычеты уменьшают налогооблагаемый доход налогоплательщика за данный год или откладывают налоги на прибыль в будущие годы. Налоговые щиты снижают общую сумму налогов, причитающихся отдельным налогоплательщиком или бизнесом.

РАЗРЕШЕНИЕ «Налоговый щит»

Например, поскольку процентные платежи по определенным долгам являются расходами, не облагаемыми налогом, принятие квалифицируемых долгов может выступать в качестве налоговых щитов. Налоговые стратегии инвестирования являются краеугольными камнями инвестиций для частных лиц и корпораций с высокой стоимостью, чьи ежегодные налоговые счета могут быть очень высокими.

Налоговые щиты как стимулы

Возможность использовать ипотечную недвижимость в качестве налогового щита является основным преимуществом для многих людей среднего класса, чьи дома являются основными компонентами их чистой стоимости. Он также предоставляет стимулы тем, кто заинтересован в покупке дома, предоставляя конкретную налоговую выгоду заемщику. Студенческий кредит также действует как налоговый щит таким же образом.

Налоговые щиты для медицинских расходов

Налогоплательщики, которые заплатили больше за медицинские расходы, чем покрыты стандартным вычетом, могут выбрать предмет, чтобы получить больший налоговый щит. В течение налогового года 2016 года физическое лицо может вычесть любую сумму, приписываемую медицинским или стоматологическим расходам, которая превышает 10% от его скорректированного валового дохода, в то время как лицо старше 65 лет может вычитать суммы более 7,5% от его скорректированного валового дохода.

Налоговые щиты для благотворительного предоставления

Подобно налоговым щитам, предлагаемым в качестве компенсации за медицинские расходы, благотворительная помощь также может снизить обязательства налогоплательщика. Для того, чтобы квалифицироваться, налогоплательщик должен использовать пунктирные отчисления по своей налоговой декларации. Размер вычитаемой суммы может составлять до 50% скорректированного валового дохода налогоплательщика в зависимости от конкретных обстоятельств. Для пожертвований, которые необходимо получить, они должны быть предоставлены утвержденной организации.

Налоговые щиты для амортизации

Амортизационные отчисления позволяют налогоплательщикам восстанавливать определенные убытки, связанные с обесценением квалифицируемого имущества. Вычет может применяться к материальному имуществу, таким как транспортные средства и здания, а также к нематериальным активам, таким как компьютерное программное обеспечение и патенты.Чтобы квалифицироваться, амортизация должна быть связана с активом, используемым в бизнесе или приносящей доход деятельности, и иметь ожидаемый срок службы более одного года. Другие условия могут повлиять на способность к вычету амортизации, включая, помимо прочего, продолжительность владения активом и использование актива для создания капитальных улучшений.

Узнайте, как налоговые щиты могут повлиять на баланс компании; «Что такое формула для расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC)?»

Wacc, средневзвешенная стоимость капитала используется при , в случае, когда привлекаются средства из разных источников с разной стоимостью.

При этом стоимость отдельных долей капитала может определяться различными способами:

1. Доходность альтернативного вложения. Например, существует другой вариант вложения — депозит с гарантированной доходностью.
2. Вложение собственного капитала с известной доходностью. Например, собственник бизнеса знает, что капитал приносит N% годовых. Вкладывая деньги в новое дело, он хочет иметь доход не менее этих N%.
3. Привлечение капитала с требуемой доходность. Иными словами, сторонний инвестор хочет иметь заранее оговоренную доходность на свои вложения.
4. Средства привлекаются на платной основе. Например, банковский кредит.

Чтобы инвестиционный проект был прибыльным, значение WACC должно быть меньше .

Термин средневзвешенная стоимость означает, что для определения средней стоимости привлеченного капитала мы должны учесть долю каждого источника в общей сумме. То есть, мы вычисляем не среднее арифметическое значение, а средневзвешенное. В качестве веса используется доля в общей сумме.

На всякий случай поясню на примере почему нельзя взять среднее арифметическое.

Пример.
Расчет среднего арифметического и средне-взвешен-ного значения.

Общая сума инвестиций 1′000′000 руб. Из них: первая часть, 100′000 руб., получена на условиях 10% годовых, вторая часть, 900′000 руб., получена на условиях 20% годовых. Рассчитаем среднюю стоимость капитала.

Среднее арифметическое: (10% + 20%)/2 = 15%

Средневзвешенное (WACC): (0.1 * 10% + 0.9*20%) = 19%

Где 0.1 и 0.9 — доли первой и второй части инвестиций в общей сумме.

Wacc, средневзвешенная стоимость капитала, формула расчета

WACC = W 1 *C 1 + W 2 *C 2 +…+W k *C k

C n — стоимость инвестиций привлеченных из источника n.

W n — доля в общей сумме инвестиции из источника n.
W n = I n /(I 1 + I 2 +…+ I k)
I j — сумма инвестиций из источника j.

Налоговый щит

Если плату за привлеченные инвестиции, например, процентные выплаты по кредиту, можно отнести на расходы, т.е. исключить из налогооблагаемой базы налога на прибыль, появляется эффект налогового щита . В нашем случае стоимость соответствующей доли инвестиций будет уменьшаться в (1-Tp) раз. Где Tp – ставка налога на прибыть в десятичном выражении.

Эффектом налогового щита обладают кредиты банков.

Формула расчета средневзвешенной стоимости капитала (Wacc) с учетом налогового щита

WACC = W 1 *C 1 + …+W i *C i + (1-Tp)*(W i+1 *C i+1 +…+ W k *C k)

Инвестиции из источников 1, …,i не обладают налоговым щитом.

(1-Tp) налоговый щит.

Инвестиции из источников i+1, …,k обладают налоговым щитом.

Пример расчета средневзвешенной стоимости капитала (Wacc)

Инвестиции в сумме 2′250′000 руб. получены из 4-х источников:

1. 1′000′000 руб. Собственные средства, доходность собственных средств 22%
2. 250′000 руб. Сторонний инвестор, требуемая доходность 20%
3. 500′000 руб. Ссуда банка "А" под 16% годовых
4. 500′000 руб. Ссуда банка "B" под 17% годовых